作者：嘉实全球产业升级基金经理 陈俊杰

编者按：作为数字经济、人工智能产业发展不可或缺的硬件基础，半导体方向是 “新质生产力”重要代表之一。随着AI+开启新创新周期叠加行业复苏双重驱动，全球半导体市场进入高速发展阶段。相关机遇该如何把握呢？本期基金经理投资笔记分享半导体方向产业观察与投研观点。

2023年成为AI大模型元年，大模型的预训练和生成能力及多模态场景应用能力大幅提升，带动硬件基础设施高速发展。本轮由ChatGPT大模型开启的AI浪潮下，创新与突破层出不穷，我们几乎每月每周都能听到新词汇、看到新应用面世，相信大家也逐步感受到AI技术开始渗入我们的生活和工作。

相信人工智能的“星辰大海”

半导体就是人工智能的底层

每一次科技浪潮都会造就一批伟大的公司，从第一性原理出发，我们相信人工智能的“星辰大海”。人工智能正在进入一个“iPhone时刻”，重塑世界和千行百业。

如果说人工智能是提升生产力的核心关键底层之一，那么半导体就是人工智能的底层。大家熟知人工智能三要素是算力、数据、算法，整个AI产业链从最底层硬件到软件，再往上是生态和各种应用的铺开。而算力和硬件的最底层，可以说就是芯片半导体。

芯片大致可以分成数字芯片、模拟芯片两大类，数字芯片主要包括逻辑芯片、存储芯片。人工智能的爆发大大推动了逻辑芯片与存储芯片市场的增长，这其中就包括我们看到的GPU芯片需求爆发。AI演进过程中，需要匹配应用场景让算力不断提升、发挥效能，未来几个季度或未来几年，这样的趋势有望延续。

因为其一，目前人工智能正处于快速增长的阶段，全球的科技巨头在“军备竞赛”状态，蛋糕还将不断做大。从大模型到很多让人兴奋的应用，背后都在于相信模型的scaling law，即“大力出奇迹”，需要不断加算力去实现模型的迭代。

其二，从前景看，越来越多to B和to C的AI应用落地、面向用户，对算力的需求更有望是数倍或数十倍的增长。算力需求在不断扩大。

所以我们也看到相关半导体硬件公司，作为AI军备竞赛“前周期”品种得到市场青睐。算力行情的表现，就在于它是比较能看清和有确定性的方向，挖金子时手里必须要先有铲子。

半导体是科技“核心资产”

行业迎周期与成长性共振

我们认为，半导体是体现科技前沿方向的核心资产，兼具“周期+创新”属性。

历史复盘来看，半导体行业典型特征是周期+成长并存。一方面，每一轮科技大浪潮下，半导体都呈现非常高的成长性，比如十年前iPhone推出，对手机芯片拉动迅猛。而当一轮创新浪潮行至尾声，或是渗透率到达阶段顶峰时，比如渗透率超30%-50%之后，它往往又会跟随库存周期呈现较强周期性。一般呈现6个季度左右的向上周期，4-5个季度向下周期。

所以大家可能会看到一些半导体公司股价，在两三年维度里呈现周期波动性，十年维度里又是震荡向上的成长性。

相应，我们在投资半导体时，在没有新兴科技浪潮驱动时，多数是以周期股角度去看，投资范式是逆向思考，在行业库存底部、周期触底时去买入，在周期高点时候卖出。而如果有新的科技浪潮奔涌，它就会呈现非线性的快速增长。而历史上，一项新科技的推出，往往沿着“S型”渗透曲线迈进。渗透率在10%-50%阶段，往往是黄金成长阶段，适合坚定参与。

我们为什么觉得半导体行业现在值得关注？因为它正处在周期与成长共振阶段：从周期角度，从2023年Q3-Q4季度行业库存基本出清、探底，回到正常水位；从成长角度，随着AI新一轮创新突破，相关公司业绩也开始迎来爆发式增长。

而按目前人工智能发展进度，硬件渗透率也还处于早期阶段。今年全球芯片的市场空间约在6000亿美元左右；而人工智能芯片，在计算芯片中的渗透率又更低，初略算一算还处于在1%~5%左右量级。

这相当于，短周期看，半导体行业库存已触底向上；长周期看，也正好处于新科技浪潮的起点位置。这个时候，半导体是非常值得关注的一个投资方向。

半导体机遇展望

逐步呈现结构型分化

根据DCF模型，科技成长股的核心变量，可以分成分子端和分母端两侧来看。分子端，即是指企业的成长增速，企业盈利能否不断维持高成长性。分母端，是指这类高成长公司也更易受到市场流动性、宏观政策包括加息降息等方面的影响。

当前时点，对于半导体行情在2024年的演绎，我们也有四点思考分享：

1）2024年选股难度将增大，分母端定价充分，分子端寻找alpha。从边际上看，每一轮周期美联储第一次加息或降息时往往对市场冲击力最大。我个人的判断是，2023年分母端影响较大，市场更多是在交易降息的预期，但随着降息节奏和空间的预期变化、AI较强的产业趋势，宏观层面的波动在今年来说相对减弱。

2）创新：AI演绎新逻辑变化，宏大叙事转为业绩驱动。从今年往后看，则需要更多去关注分子端，也就是企业盈利端的变化。因为随着降息预期的消化基本进入后半程，市场会更多关注企业本身、能不能在这波AI所推动的科技浪潮中呈现企业盈利扩展。

3）周期：反转拐点来临，股价已反应，需要关注后周期。

4）节奏上，我们认为上半年大市值公司占优，下半年可能中小市值占优。

我们坚持在全球科技方向寻找优质资产，当前我们主要看好全球科技半导体公司，努力去寻找契合行业创新与时代脉搏、具有阿尔法的公司；其次结合自上而下宏观与产业角度，判断行业方位，寻找周期拐点布局。

我们认为2024年会呈现结构化的行情，半导体公司也有望会出现分化。我本人此前拥有8年半导体行业实业经验，9年半导体行业研究，目前担任嘉实基金制造行业主分析师，持续专注全球半导体产业投资研究。我们仍然坚持核心方法论，以能力圈为边界、在半导体赛道上深入挖掘优选个股。在本轮AI浪潮的起点，希望去把握全球新兴成长机遇。当然这类高成长股的投资，短期波动性往往也伴随其中，但更应该关注长期产业的趋势跟变化。

新质生产力是经济高质量发展的着力点和内在要求，以战略性新兴产业和未来产业为代表的新制造是重要方向。投资与行动，要与时代最主要的脉搏紧密相连。希望站在AI产业浪潮的起点，与您一起收获一轮新兴成长大级别机遇！

注：相关观点仅为基金经理当前看好方向，不代表基金未来长期必然投资方向。

风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。本产品由嘉实基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。