编者按：伴随着一系列增量政策组合拳持续出台生效，经济、市场预期逐渐改善，投资者的信心回升和交易热情在A股超万亿的日均成交中可见一斑。新一轮市场周期有望由此展开，结构性震荡行情中哪些领域值得重点关注和布局？如何才能更好地把握这些机遇？本期《基金经理投资笔记》由嘉实价值丰裕混合基金经理吴悠同您分享市场研判和投资观点。

2024年三季度是全球宏观经济周期的关键节点。

国内方面，9月底金融三部委、中央政治局会议先后发文定调，强力扭转全社会预期，货币、财政、地产、内需等一揽子政策组合拳相继出台。海外方面，美联储正式进入降息周期，强化了市场对美国经济“软着陆”的乐观预期，11月美国大选尘埃落定，外部不确定因素逐步明朗，为内部政策打开空间减轻了掣肘。

强政策预期是本轮行情的催化剂，而本轮政策区别以往的核心变化在于：自上而下的系统性政策加码、央行首次公开表态设立股市维稳相关流动性工具、中央政治局会议强调“房地产止跌回稳”。

伴随政策底不断夯实、内外流动性双重改善、经济企稳预期提升，市场迅速实现了从底部左侧到右侧的跨越，新一轮市场周期有望由此展开，结构性行情的长期演绎序幕开启。

新一轮市场周期或已开启

结构性行情拉开序幕

尽管今年以来市场历经波折，但我们对后市始终保持信心，最为关键的判断支撑是“位置感”——中国宏观周期和股票估值均处于历史相对低位。需要注意的是，过去十多年由投资驱动主导的增长模式迎来转型升级，相应的宏观分析框架面临重构迭代，尤其是经历了近几年的风险去化之后，中国经济结构转型升级过程中的结构性机会值得重新审视。

首先，从宏观经济周期的角度来看，地产下行阶段可能已经过去，10月以来地产高频数据出现边际企稳迹象，消费、服务业、进出口等主要经济指标明显回升，积极因素持续累积，即便短期市场在历史性大涨之后面临震荡调整，我们也可以更有信心；其次，中国经济维持强韧向好态势，高质量发展扎实推进，部分结构转型完成，以高端制造为代表的新质生产力领域维持高速增长。

经济复苏向好与产业结构转型升级的过程中，市场往往呈现风格轮动、走势分化的结构性行情。从去年开始，A股的风格轮动明显，成长时有表现，价值更为占优，无论成长与价值，投资者更为看重的是企业的质量，愿意给确定性相对更强资产更高的溢价。

市场运行的底层逻辑是决定长期走向的内核。我们常说，股票代表企业的股权，股票投资一方面赚的是经济社会进步、产业趋势发展、企业盈利增长的钱，另一方面是基于市场的非有效性通过交易赚市场情绪波动下估值波动的钱。前者可持续，后者波动和不确定性较大，我们的追求和努力一直是赚企业价值增长的钱。

优质公司的质地和估值为价值投资提供了足够的安全边际，未来长期表现仍然值得期待。展望后市，长期大级别行情离不开宏观基本面的持续改善，宏观基本面依然是重点关注的对象，后续我们会持续跟踪货币、地产、财政、内需等政策落地之后的效果。

未来，如果能看到一二线城市成交量和房价持续企稳、表征实体经营活性的M1同比增速回升，我们对企业盈利回升的预期可以更强。我们将继续以相对乐观积极的心态去看权益市场的未来走势，自下而上地去挖掘和把握结构性投资机会。

价值为基均衡配置

看好两大方向

风格轮动、市场博弈，都只是市场的短期喧嚣。我们相信，注重安全边际与长期主义的价值投资永远具备静水流深、穿越周期的力量。

经典的价值投资理念，是寻找以等于或低于其内在价值的价格标价的证券。这是我们投资理念中的底色，但绝不拘泥于此。

首先，安全边际的来源不仅源自估值，也源自公司质地，用合理的价格买入优秀的公司，二者缺一不可。

我们不会因为低估值而放松对质地的要求，这是与传统的“低估值价值投资”的区别；也不会因为高景气而放松对估值的要求，因此会避免追逐热门的赛道和个股。我们相信，精选长期表现稳健的优质企业，用合理的价格买入，才有可能赚取内在价值长期增长的钱。

其次，以更广阔的产业视角对行业和公司进行深度研究，结合市场空间、商业模式、竞争优势、公司治理等因素做出选择。

在产品迭代、技术革新、格局演变等因素驱动下，一些快速变革的新兴行业也能找到确定性相对较高的价值投资机会。因此，我们所追求的价值投资不会局限于传统意义上的好赛道，也会在多元化行业探寻多维度价值，积极拥抱时代和市场的变化，不断拓宽自己能力圈和产业视角寻找优质公司。

我希望给广大持有人打造相对低波动的长期收益，围绕这一目标个股选择会呈现一定的逆向特征和长期主义，具体体现是“不抱团”。过于热门的赛道和个股往往无法满足我们对于安全边际和目标收益率的要求，这要求我们在个股的研究和投资上更加强调“逆向”和“前瞻”。我们也相信基于深度研究的逆向投资是长期超额受益的有效来源之一。

后市我们主要看好两大方向，一是相对顺周期的价值股，它们往往业绩确定性相对高、估值水平相对较低，受益于宏观经济周期企稳，包括银行、地产、家电等；二是质地优异的成长股，它们公司竞争力相对强、产业景气有望反转，受益于市场风险偏好回升，包括军工、航空、电子等。

在具体组合配置思路上，我们会保持均衡配置，坚守高性价比和强确定性的价值股作为组合的压舱石，同时布局景气反转的优质成长股，以求增强组合的弹性。此外，组合管理强调行业板块、风格因子等多维度主动分散，同时定期基于经济周期、金融周期、市场周期进行全局分析、适度偏离。

多年的实战经验验证了，均衡配置不会影响长期超额回报，短期行业的行情波动只是β的一部分，真正的超额收益其实还是来自个股的挖掘。因此，不论过往还是将来，我们将继续注重公司的质地，遇到真正好的公司持续重仓，长期跟踪，维持较低的换手率。

投资是一件知易行难的事，在低点敢于买、在高点理性卖，说起来容易做起来难，真诚期待广大投资者能够基于同样的理念和目标选择我们，长路相伴，长期同行。

注：以上看好方向均为基金经理当前看好方向，不代表基金未来长期必然投资方向。

风险提示：以上观点不构成具体投资建议。基金投资需谨慎。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征及其特有风险，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。基金过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。