「编者按：」

消费是经济增长的重要抓手。除了“双十一购物节”，11月，我们还迎来2024“消费促进年”的重头戏——精品消费月活动。作为天然的“牛股”摇篮，大消费的行情在过去的几轮行情中从未缺席。经过几年的沉淀，当政策加码促经济的号角吹响，积极的信号不断浮现，属于大消费的春天或已在途。本期基金经理投资笔记将为您带来关于大消费的产业观察和投研观点。

7月24日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知；

9月24日，央行宣布降准、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例；创设新的货币政策工具——互换便利，用于支持股票市场稳定发展；

9月26日，重要会议表态“加大财政政策力度，保证必要财政支出”；

9月27日，央行宣布降息，下调幅度为近4年最大；

10月12日，财政部表态“近期将陆续推出一揽子有针对性财政增量政策举措”；

10月17日，住建部公布“四个取消、四个降低、两个增加”地产政策；

11月，“中国国际消费中心城市精品消费月”正式启动。

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伴随着政策“组合拳”的持续加码，配合政策宽松以提振内需的政策大幅转向已经明确，内需顺周期复苏可期，消费市场的新一轮浪潮正在酝酿，大消费的春天或已在途，逢低布局的机遇正在来临。

01

经济增长重要抓手，“牛市”不缺席

在市场的众多板块之中，消费是相对特殊的一个。

一方面它包罗万象，衣食住行、文旅家电等许多领域的行业都在其中，在GDP构成中更是扮演着举足轻重的作用，并且仍在一个占比持续提升的进程之中。2023年，消费在GDP的构成中占比达55.6%，对GDP增长贡献率更是高达82.5%。因此，在多项政策中，促消费也被视为是经济增长的重要抓手，24年初，商务部更是将24年定义为“消费促进年”，将以此为主线推动消费持续扩大。

消费占GDP比重常年高于50%

当前消费对经济增长贡献率高于60%

数据来源：Wind

另一方面，消费板块也是资本市场中长期牛股的“摇篮”，且在众多国家资本市场的不同时期得到过反复验证。之所以形成这一特征，一是因为消费是天然的长久期“时间的朋友”类资产，具备一定类债属性，其核心竞争驱动优势是品牌与人心的联接，伴随时间流逝可以进一步加强；二是因为消费处于宏观经济传导的偏下游位置，其景气度提升的根本来自于居民收入的提升及财富效应的形成，而这两者在每一轮宏观经济的增长期中都会受到直观提振。

02

投资价值显著——估值在低位，边际在改善

从投资的角度而言，消费板块目前已来到黄金布局期。

从板块方位看，尽管市场已经经过一轮普涨，消费板块目前仍处于相对低位估值。截至9月30日收盘，以5年维度看，大消费中的家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务等行业PE-TTM估值分位仍处于20%以下；而即使我们拉长到10年维度看，也有多个行业估值仍处于30%分位以下。

消费行业5年估值水位

 

数据来源：Wind，截至20240930。

从边际的角度看，伴随着政策“组合拳”的持续加码，政府部门配合政策宽松以提振内需的政策大幅转向已经明确，我们可以从高频数据中观察到，政策的积极效果已开始展现。一方面是房价的止跌回稳，十一期间地产数据显著改善，各线城市成交面积同比转正。地产止跌企稳有望逐步扭转居民家庭财富效应的预期，进而提振消费意愿。

数据来源：Wind，嘉实基金

而从国庆期间旅游、餐饮消费数据来观察，市场也已出现积极的信号。24年中秋国庆期间国内旅游收入较19年增长8%，其中旅游人次较19年增长6%，人均消费额较19年同比增长2%。

24年中秋国庆期间旅游收入、人次、人均消费额

三指标较19年均实现增长

数据来源：Wind，嘉实基金

03

立足产业，重点关注消费四大方向

第一是港股消费，乳制品、娱乐潮玩、餐饮博彩、运动服饰等多个细分行业都具备良好的投资价值。其中格局改善、原材料奶周期带来的农业化拖累由负转正、个股经营周期兑现度良好的乳制品方向值得重点关注。

第二是家电。一方面，空调、冰箱、洗衣机等主要家电的渗透率仍在加速提升，2023年城镇/农村每百户空调保有量各提升了8.2/13.5台；另一方面，根据国家发改委数据，每年我国汽车、家电换代需求在万亿元以上级别，通过更新周期测算，今年市场预计有大量的更新需求释放，在“以旧换新”系列政策的提振下，相关更新需求有望得到进一步的放大。

第三是大众品。经过几年的演进，大众品中的啤酒/饮料等行业竞争格局均有程度不同的改善，企业供给不过剩，利润弹性正逐渐释放。此外，牛奶、调味品等韧性强、客单价低、频次高、不挂钩场景、无情感溢价的必选消费品也是较好的投资方向。

第四是白酒。经过3年多的调整，白酒当前估值处于历史相对低位，即使经历了一轮上涨，截至10月13日，中证白酒近3年PE估值分位仍在10%以下。与此同时，尽管短期需求层面仍然承压，但优质企业在品牌/渠道/产品端构建的壁垒依然存在，现金流良好，“喝好酒”和“头部集中”的趋势持续演绎，16-23年间上市公司收入占比从20%提升至54%，其中龙头公司收入增速尤为显著。

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消费投资的“道”与“谋”

消费是天然的长久期的“时间的朋友”类资产，具备类债属性，其资产的固定资产和研发等资本开支都相对其他行业较低，具备更强的分红的意愿与能力，只会输时间，不会输空间，只要宏观环境企稳，其中的优质公司就能脱颖而出，并在较长的时间维度中通过品牌与人心的联接不断加强，因而非常适合作为长期家庭资产配置中的底仓。

从投资的层面而言，消费的细分赛道很多、很丰富，囊括了市场中大量不同的资产类别，因此需要我们去做更多的甄别与平衡，是非常适合主动权益类基金的舞台。我们希望能够通过多样化的线索与机会发掘，经过优中选优达成相对稳健的资产组合配置，从而力求使投资者在长期“拿得住”、“赚得到”。

总的来说，在政策催化下，中国经济的新周期、新范式正在到来。在供给端，各行各业的竞争格局正迎来改善，前期的降本增效也正逐渐为优质企业释放利润弹性；而在需求端，政策“组合拳”带来的效应正逐渐释放，内需有望持续扩大。此外，在政策端对于上市公司分红的鼓励引导下，股东回报也有望迎来提升，多重利好下，消费板块或有望实现业绩、估值、分红提升的共振。

站在当前时点，大消费也许已然“越过山丘”。我们将怀着勤勉与谨慎，持续前行，期待能与各位投资者一同，在未来的消费投资中有所收获。

注：相关观点仅为基金经理当前看好方向，不代表基金未来长期必然投资方向。

风险提示：基金投资需谨慎。投资人应当阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。